王同义：稳定币影响及其发展趋势研究｜央行与货币

文/中国人民银行上海总部 王同义

稳定币，顾名思义，是指通过各种手段实现币价相对稳定的数字货币。 2018年9月10日，纽约金融服务部（NYDFS）同时批准了两款基于以太坊的稳定币，即Gemini Trust Company发行的稳定币Gemini Dollar（GUSD）和Paxos Trust Company发行的稳定币Paxos Standard（PAX） ，第一个受监管的稳定币诞生了。 本文拟简要总结稳定币的分类和发展现状，并在此基础上分析稳定币的影响及其发展趋势。

一、稳定币的分类

近年来，数字货币市场发展迅速，客观上需要价格相对稳定的交易媒介和存储方式。 比特币、以太坊等数字货币“龙头”虽然市值较大，但其价格波动也十分剧烈，难以成为有效的交易媒介。 作为一种存储和存储的手段，稳定币应运而生。 稳定币，顾名思义，是指通过各种手段实现币价相对稳定，从而规避价格风险的数字货币。 目前市场上的稳定币大致可以分为三类：

第一类是链下资产支持稳定币，即中心化机构抵押其持有的美元、黄金等资产，发行可以固定利率赎回相关资产的稳定币。 典型的例子是 USDT 和 TUSD。 GUSD 和 PAX 也属于这一类。

第二种是链上资产抵押稳定币，即区块链用户将持有区块链上的数字资产进行抵押。 区块链系统“锁定”抵押资产后，将根据抵押资产的价值发行一定数量的资产。 当抵押资产价值下降时，需要及时补充抵押资产，以保证稳定币币价的稳定。 代表的是 DAI 和 BitUSD。

第三类是算法稳定币，利用智能合约模拟央行增加或收紧货币供应量，以保持币价相对稳定。 代表包括 Basis 和 Carbon。

三类稳定币中，算法稳定币的“思路”很好，但货币供应规则需要足够的前瞻性和灵活性。 模拟央行创造一套增减货币供应量规则的算法是极其困难的，需要有一个规模足够大的数字资产生态系统让自己大展拳脚，所以难度很大让算法稳定币经得起实践的考验。 链上资产支持稳定币的稳定性取决于抵押资产价值的稳定性。 但是目前数字资产（主要是数字货币）的价值波动性很大，可以抵押的仅限于同一个区块链上的数字资产。 资产和风险都难以分散和抵消，所以现阶段，这类稳定币仍难以保持足够的稳定性。 从对稳定币的需求来看，对稳定币的需求主要是在各国政府限制或禁止数字货币与法币交易之后开始的。 以法币为锚定的稳定币被认为是在数字货币领域重新建立价值尺度最直接有效的方式。

图一：稳定币的分类

二、受监管稳定币的诞生：从USDT到GUSD、PAX

(1) USDT：稳定币中的巨头

市场上有近20种稳定币，而且还在不断增加。 其中比特币合约模拟，USDT具有绝对的市场垄断地位。 USDT是Tether推出的与美元1:1兑换的代币，注册地在马恩岛和香港。 Tether 声称，用户可以通过 SWIFT 将美元电汇到 Tether 提供的银行账户，或者通过 Bitfinex 交易所兑换成 USDT。 回到美元时，反向操作就可以了。 Tether 将严格遵守 1:1 的准备金保证，并定期进行审计。 从类型上看，USDT是典型的链下资产支持稳定币。 自2014年底上线以来，尽管有当时比特币期货交易量最大的交易平台Bitfinex的支持，但USDT的流通量增速一直缓慢。 截至 2017 年 10 月，USDT 总流通量不足 5 亿美元。 但随着去年9-10月我国禁止国内数字货币交易所，数字货币与人民币的交易渠道受到限制。 为应对数字货币价格系统性下跌的风险，数字货币市场对稳定币的需求密集爆发。 USDT发行速度加快，今年2月发行量迅速增加到24亿美元，之后发行速度放缓。 据Coinmarketcap统计，USDT目前市值28.1亿美元，在所有数字货币中排名第八，日均成交额约34.7亿美元，仅次于比特币。

(2) GUSD和PAX：首批受监管的稳定币

2018年9月10日，纽约金融服务部（NYDFS）同时批准了两款基于以太坊的稳定币，即GUSD和PAX。 这两种稳定币与美元 1:1 挂钩。 目前GUSD共发行100,033.5个币，PAX共发行479.75个币。

GUSD和PAX与USDT有很多相似之处：都是由私人公司发行，都是基于公链，都是以公司银行账户下的美元储备为担保，目标是1:1锚定到美元。 但它们也有非常显着的区别：GUSD 和 PAX 是第一批受到相关政府监管机构监管的稳定币，而 USDT 是排名靠前的稳定币，但由于缺乏透明度和审计程序不充分，USDT 的充分性存疑储备充足。

甚至有学者对USDT是否超发进行了严谨的学术研究。 2018 年 6 月，论文“比特币真的不受限制吗？” 德州大学金融学教授John Griffin和他的学生Amin Shams指出，USDT在发行初期并没有足够的美元储备，为了掩盖其不足的美元储备，Tether发行团队使用了USDT推高比特币等数字货币的价格，加剧了数字货币市场的不稳定性。 这篇文章被《华尔街日报》等主流媒体广泛报道，对市场信心造成了不小的打击。

GUSD和PAX专注于解决USDT遇到的信任问题。 以GUSD为例，发行方Gemini Trust Company是一家持牌金融机构（拥有Charter牌照，可从事存贷款以外的其他银行业务）。 一定数额的保险，美国排名前50的大型审计咨询公司BPM，每个月都会对美元存款账户进行审计，并公布审计结果。 此外，公司将执行KYC和反洗钱法规。 如果执法部门认为相关交易账户存在问题，可以通过执法手段进行冻结等操作。 因此，受监管的稳定币GUSD和PAX在透明度和风险控制方面比之前的稳定币具有更大的优势。 当然，代价是匿名损失，不是灰色经济的对象。

3. 两种受监管的稳定币GUSD和PAX可能带来的影响

GUSD和PAX这两款受监管稳定币的推出，在市场上引起了很大的反响。 目前已有多家交易所和数字货币钱包宣布支持这两种货币。 例如最大的以太坊钱包之一的Imtoken已经可以支持GUSD，InVault Wallet也宣布支持GUSD和PAX，全球最大的数字货币交易所之一币安也宣布推出PAX。 受监管的稳定币推出可能带来的影响主要包括以下三个方面：

(1) 会挤占其他稳定币的市场份额，但难以完全替代

对于USDT等未经审计的稳定币，GUSD和PAX受纽约金融服务局监管，在合规性、透明度和风险控制方面具有明显优势。 一旦被广泛采用，其他稳定币如 USDT 将被大幅压缩。 但对于一些灰色经济领域来说，可以预见的是，USDT等不受监管的稳定币仍将有较大的生存空间。 未来，我们很可能会看到两个混合共存的生态系统：一个是受监管的区块链和数字资产投资领域，每个人的投资、交易、转账都会被记录下来，可以接受金融监管机构的监管。 同时，投资和交易将更加合规，受到相应法律法规的保护； 另一种是不在监管范围内的区块链和数字资产投资领域，类似于今天的现有生态。 资产流转几乎不受监管，也难以获得相应的保护。

(2) 支持以太坊系统的去中心化交易所明显受益

与中心化交易所相比，去中心化交易所有两大优势：一是用户持有数字资产对应的私钥，而不是将其存放在平台上，从而保证对数字资产拥有完全的控制权； 其次，去中心化交易所实现的交易均为链上交易，交易记录清晰可查询，不存在被中心化平台篡改的风险。 因此，去中心化交易所是当前的一个热门话题，也是一个重要的探索方向。 然而，去中心化交易所的实现面临两大问题：一是如何在已经实现C2C交易功能的基础上，在去中心化条件下实现中心化撮合交易； 另一种是需要兼容大部分数字资产的稳定币，才能在同一条公链上完成交易。 从技术上看，ByteTrade（字节跑牛）等团队都取得了很大的突破。 通过搭建撮合链和清算链两条双层区块链，可以实现接近中心化交易所的交易速度。 . 但由于现有稳定币霸主USDT的发行和交易采用基于比特币区块链的Omni（原Mastercoin）协议，无法支持智能合约，也无法与众多代币合作（目前市值大于基于以太坊的零）。 ERC20协议发行的代币数量已超过490个，总市值超过100亿美元）在同一条公链（即以太坊）上完成交易，因此仍不能满足去中心化交易所的要求。 基于以太坊发行的稳定币GUSD和PAX恰好弥补了这一缺陷，并且由于其受监管、高度透明和可信，将在很大程度上促进去中心化交易所的发展，并有可能锁定去中心化交易所的先发优势。兑换并发展成为稳定币的霸主。

（三）绕开外汇管制，对部分国家法定货币具有一定的替代作用

GUSD和PAX这两种受监管的稳定币并不是法定数字货币，但因为1:1锚定美元，所以具有法定货币的色彩。 对于美国监管机构来说，由于每发行一枚GUSD或PAX都需要1美元的存款准备金，只要牢牢抓住这两种稳定币的发行方，就可以在不损害美元价值的情况下掌控全局。 货币地位影响原有的货币政策，也可以将美元的货币功能渗透到数字资产领域。 但对于其他国家比特币合约模拟，尤其是币值不稳定的国家，锚定美元的GUSD和PAX突破了美元等原有的外汇管制，将对这些国家的法定货币产生一定的替代作用。 当前及未来一段时间，随着以美国为首的紧缩信贷周期的发展，多国法币势必承压，受监管稳定币替代这些国家法币的作用国家也将得到加强。 对于美国以外没有外汇管制的发达国家，GUSD、PAX等美元稳定币虽然难以在原有经济领域取代法定货币，但很有可能在数字资产交易领域占据领先地位，帮助美元取得控制权。

4.稳定币发展趋势的三个判断

（一）数字经济时代，数字资产交易流通对稳定币有客观需求

数字经济是互联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术与经济社会各个领域深度融合的产物。 是引领全球经济增长的重要引擎之一。 我国在2016年G20杭州峰会上提出全球数字经济发展理念，并于2017年首次将数字经济纳入政府工作报告，开启了加快发展数字经济的新征程。 可以预见，随着数字经济的发展，数字资产种类将不断增加，数字资产规模将不断增长，数字资产的个人产权将得到强化，对数字资产交易流通的需求数字资产将不断涌现。 其中，区块链很可能成为数字资产注册和交易的主要技术平台之一，“通证”很可能成为数字资产的主要技术表现形式之一。 目前，以太坊系统中新标准的ERC-721协议甚至提供了发行非同质化数字资产的可能，即每个代币（或通证）都是不可分割、不可互换、唯一的。 当大量数字资产基于区块链进行注册和交易时，必然要求基于区块链的稳定币承担价值规模、流通手段和存储手段的功能。

(2) 法定数字货币是最合适的稳定币，但短期内难以正式推出

与目前市面上的三种稳定币类似，法定数字货币也是一种稳定币，但由于法定数字货币是以国家信用为基础发行的，因此具有最强的可信度和最广泛的可接受范围，并且它不容易产生负外部性。 我国是最早开展法定数字货币研究的国家之一。 早在2014年，中国人民银行就成立了法定数字货币课题组，开始涉足数字货币的研究，并在区块链和法定数字货币研究方面取得了巨大成功。 卓有成效。 2017年中国人民银行三大单位（中国人民银行数字货币研究所、中国人民银行印刷科技研究院、中巢信用卡产业发展研究院）年度区块链专利数量Co., Ltd.)达到68家，位居世界前列。 第一的。 虽然我国在发行法定数字货币的技术、规模、具体生态等方面做了大量研究，但由于我国是一个社会经济结构复杂的大国，所以在开发和推广上必须非常谨慎的法定数字货币。 周小川曾公开表示，中国应谨慎对待数字货币在中国的发展。 数字货币的发展必须经过全面测试，部分测试，靠谱后再推广。 由此可见，虽然法定数字货币是最合适的稳定币，但由于法定数字货币的推出是一个极其复杂的系统工程，预计3年甚至5年内很难正式推出。

(3) 私有稳定币和监管稳定币有望不断涌现，需密切关注其发展及影响

首先，数字经济的快速发展与法定数字货币的缺席，会在一定程度上造成冲突，催生各种私人稳定币。 据统计，今年9月，15家机构共宣布推出13种稳定币。 虽然稳定币与ICO在本质上不同，不以融资为目的，但在缺乏监管的情况下，超发和挪用准备金的现象在所难免，很可能引发数字货币领域的新一轮乱象。 有关部门需要高度重视。

其次，在GUSD、PAX等受监管的美元稳定币推出后，不排除还会有更多受监管的美元稳定币和锚定其他法币的受监管稳定币。 虽然受监管稳定币的影响尚不明朗，但很可能对我国外汇管理产生不利影响，也将侵蚀人民币在我国数字经济尤其是数字资产交易领域的估值能力。 相关监管部门有必要加强对各类受监管稳定币发展趋势和影响的后续研究，及时采取有效应对措施。