钱军：苹果股票存在泡沫，但泡沫破灭后还有机会

复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军在现场分享了当下的金融机遇。 他说，在充满不确定性的时代，什么样的资产最能保值增值？ 像苹果这样的股票。 这些股票估值不高，现金流充裕，整天分红，会做市值管理。 这是目前最好的保值增值资产。

谈到原因时，他说，第一，苹果很赚钱，估值不高； 第二，苹果账户里有大约3500亿现金，如果股价下跌，可以用现金回购股票，也就是市值管理。 你持有苹果的股票，你就得到了现金，当股价下跌时，你回购，又赚到了。 泡沫有，但泡沫破灭后也有机会。

复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军

以下为演讲全文：

很高兴有这个机会和大家线下交流，因为我是最后一个，不能耽误大家的午餐。 但我想放轻松。 现在谈论金融有点像去动物园。 在这里我想和大家分享一下金融的风险和机遇。 我想用三种动物来说明我的三套观点：

第一组：“牛”。 今年是牛年，也是“金牛”年。 说到金牛座，连老师都说过了，我也很认同。 如果你看中国A股市场没有风险，估值合理，杠杆率低，A股还有一个月的时间迎接多头的到来，不知道会不会来。 除了金牛座，还有一种叫做“疯牛”的牛，是变化风险的前兆。 刚才张玉言老师说了，美股的某些板块肯定有泡沫，但是现在全球资产最大的泡沫就是虚拟资产。 最近，很多人向我咨询投资建议。 我关注了问我问题最多的 35 岁以下的年轻人，而不是股票市场或债券市场。 我还能投资比特币吗？ 比特币变化有点快。 今年涨了一倍，明天跌50%。 这件事怎么办？ 让我们谈谈虚拟资产，包括加密的所谓数字货币。 最近，有一个更新的“Metaverse”。 个性化货币，作为传统金融的教授，刚才说是疯牛。 它的存在是有确定性的，但现在它是非常投机的。 这是我提到的第一个动物。

“灰犀牛”指的是看得见的风险。 如果你做得不好，你可能会冲上来打你。 这就是风险的暴露。 我非常同意连老师刚才说的。 我认为中国金融体系最大的灰犀牛是企业债券到期可能带来的风险，还有一个部门就是地方政府。 但是现在，特别是对于房地产企业来说，如果一个大的企业到期之后，房地产和债券到期，如果出现违约，我们关注违约后的风险传导是非常重要的。 这是非常重要的。 另一方面，我也同意在各级政府、机构和央行的帮助下，这些风险应该可以化解，所以没有系统性风险的说法。

最后一种动物“黑天鹅”，黑天鹅很少见。 在我们的经济和金融中，黑天鹅是指那些事先没有充分估计和评估的风险。 今年我们不能再说疫情是黑天鹅了。 去年可以说，今年可以说变化很大。 另外，现在谈得比较多的是通货膨胀。 通货膨胀采取什么形式以及它在不同国家的表现如何？ 它也很关心。 这是我对演讲的总结。

这是中美GDP的对比。 前三季度9.8%的GDP平均增速很好，但主要关注的是走势。 我们第三季度的增长和美国一样。 通胀方面，今天上午美国公布了11月份的最新数据，11月份为6.2%，刚刚更新的11月份为6.8%。 当然，他们的预期是6.7%，这个好消息基本符合预期，但是很高。 我在这里告诉你什么？ 前两篇也提到，通货膨胀本身就是一个宏观经济问题，它对资产价格的影响可能还是比较明显的。 即使美联储之前说我决心支持我的资本市场，你的责任也是你的。 通货膨胀来了，你要压住通货膨胀，所以利率不仅可能来得更快，而且可能有更大的利率。 用美国前财长的话来说，说是控制通胀的最佳时机已经过去，接下来还会有阵痛。 这种痛苦会体现在什么地方？ 比如在股票市场，利率快速上升，肯定会对股价产生负面影响。

说到中国的通胀，有一个特点，就是今年PPI涨幅非常快。 PPI已达到13.5%。 对不同企业、上下游企业的影响是大不相同的。 如果你经营一家企业，你会感觉很不一样。 这就是我们要关注的三个股市：A股、港股、美股。 尽管有各种负面消息，美国股市仍在上涨。 如果你看美国股市的一个非常重要的特征是行业，这条大红线是信息技术股，从 2016 年到周四。 信息科技最关键的股票大概有6-8只，美国人叫FAANG，是面向广大消费者，拥有大量有价值数据的科技公司。 比如现在全球市值最大的公司是苹果公司，市值达到2.5万亿美元。 但苹果的市盈率是多少？ 不到40倍，一只40倍的股票在中国A股市场绝对不是什么贵的股票，苹果是一家非常赚钱的公司。

刚才玉言老师说，明年美国股市调整20%是有可能的，看他怎么加息，概率大于20%。 我再补充一点，只要像苹果这样的公司股价开始下跌，你就会得到红利。 在充满不确定性的时代，什么样的资产最能保值增值？ 像苹果这样的股票。 你为什么这么说？ 第一，它很赚钱，估值不高； 第二，苹果账户上有大约3500亿现金。 如果股价下跌，他可以用现金回购股票，这就是市值管理。 你持有苹果的股票，你就得到了现金，当股价下跌时，你回购，又赚到了。 泡沫有，但泡沫破灭后也有机会。

香港股市也是一条红线。 最近有重大调整。 港股市场的信息科技公司都是来自中国大陆的公司，包括腾讯、小米、美团。 近期由于各种原因出现了一些调整，包括国家规定玩游戏不能停，每天不能玩太多游戏，也为行业指明了发展方向。 所以其实港股目前这几大资讯科技股的估值是非常合理的。 未来有一些政策不确定性，但如果政策不确定性消失，这些股票接下来会上涨。 空间也是一项很好的资产。

三是A股。 A股行业也从16年前开始分化。 我用白线是因为它代表白酒，这是中国的龙头股。 估值高吗？ 挺高的，还是得喝。 这是迄今为止中国A股的核心资产。

近一年多来，材料变得很重要，这跟缺芯有关。 双低和杠杆率有各种指标和估值。 风险最大的是2015年上半年，现在比较平稳。 我们现在就等着这头“牛”什么时候来。

一句话，大家关注几个板块，科创板、创业板、京交所。 我们仍然知道发生了什么。 总之，科创板率先使用科创六大产业注册制。 特别是科创板标准股市场有10家公司没有盈利，而且都是生物医药，注册制就是最好的体现。 二是创业板，实施注册制以来，已有223家公司发行。 创业板与科创板最大的区别在于创业板没有明显的行业限制或特点。 最后是北京证券交易所，也就是北京证券交易所开市。 一周后看不到数据也没关系。 他们说有两波公司上市，其中71家是新三板的精选层。比特币泡沫是什么意思，新三板有全价发现。 前十新股比较不错。 我们要关注北交所，但是我们关注北交所的时候，我提醒大家，主要关注他接下来要上市什么新股，他要看新股。 被选中的公司应该不是他们未来最重要的特征。

债务问题，灰犀牛。 该图中的蓝线是下方的 GDP。 竖条是社会融资，中国所有经济主体在这一年里参与的新的融资，这个竖条基本上每年都在上升，里面主要的融资情况是“债”，就是借钱。 股票和股权融资都很少，为什么要关注债务问题？ 一是增速放缓。 二是年度新增债务呈上升趋势。 新债务中最重要的是银行贷款。 60%的社会融资是银行贷款。 二是新发债，特别是08、09、19、20，因为我们要刺激，所以新发的债比较多。 所以你有成长，不怕负债。 如果增长放缓，债务就会上升，所以你必须要注意。

至于板块，我刚才说了，最要关注的是非金融企业，也就是实体经济，首当其冲的就是房地产。

前几年违约的企业很多是民营企业，但从去年到今年上半年，连央企也开始违约了。 这是去年和今年违约的地方国企和央企名单。 有什么特点？ 他们在违约前一个月的信用评级非常高比特币泡沫是什么意思，三个A，这意味着什么？ 一个优等生睡醒了，之前考试没考好，可见中国的学分体系评分问题很大。

本图为香港上市物业公司。 房地产公司大家都知道，国内外都关注。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上三次提到一家中国公司的名字，因为过去四个月有太多人向他提问。 人们问他，如果公司违约，会不会影响中国的金融？ 会不会影响香港市场？ 会影响全球美国市场吗？ 这家公司的英文名称是Evergrent（音）。 这说明他的集团没有上市，但是这个集团下有一只在香港上市的股票，主营业务是房地产。 可见该股近期走势不太好。 它几乎消失了。 新黄线是集团旗下另一家非上市房地产公司，即股票未上市的房地产公司。 上交所发行的四年期公司债是19年发行的，应该会在2023年到期，我们来看看债券价格的走势。 发行期间，黄线价格为100，即其面值为100。价格为100，表示市场认为债券到期时，债权人可以全额或几乎全额支付. 撤了面值。

最近发生了什么事？ 潜水。 最后一条黄线没有正常成交，请问最新价格是多少？ 一张面值100的债券市场价是29元左右，所以市场肯定预料到债券到期后你的债权人是拿不回全部面值的。 这就是我们现在谈论的风险。 风险该如何判断？ 其实我刚才也说了，要规避风险。 除了看房企，还需要看给房企提供贷款的银行。 换句话说，一个企业只要真的违约一点点，问题还不算太大，但如果给它大量贷款的银行开始出现问题，问题就更大了。

那么在这方面，我们有什么值得庆幸的呢？ 中国还是一个间接融资的市场，融资最重要的还是银行。 您可以看到此类风险集中在两个方面，它们非常重要。 一是贷款集中，也就是债务集中。 如果房地产公司的公司债务特别集中，则应引起注意。 二是向房地产企业提供贷款的银行集中度。 这两个浓度在国内都不算太多。 尤其是我们的大银行，还是比较稳定的。 因为银行比较稳定，企业债务违约不会发生。 风险在金融体系内扩散。

作为企业，他还愁什么？ 事实上，对他来说最重要的是现阶段最重要的任务。 现在的房地产市场不是很好。 如果要出售资产换取现金，售价很低，可能会有负面影响。 筹集资金也很困难，所以这样的企业最好的办法就是债券展期。 翻转可能需要地方政府进行协调。 届时或延期后，我们将进行中长期债务和资产重组。 我们关注管理层，尤其是现在，包括易行长在发布会上说，个别房企是个案，应该相信在央行和地方政府的帮助下，这样的风险是会化解的。

最后一张图是比特币的走势，黄线。 现在还有人说比特币成为了新的黄金，你怎么说？ 当存在很大的不确定性时，通胀就会来临，黄金历来是规避通胀风险的最佳资产。 正如我刚才所说，在这种情况下，黄金并不是规避通胀风险的最佳资产。 最好的资产是我刚才提到的股票。 估值不高，现金流充裕，整天分红，市值会算。 管理的股票是最好的保值增值资产。 为什么比特币不能用作价值储存？ 你可以看到它的价格波动太大，极不稳定。 而且，比特币还有很多问题，消耗能源。 我们都进入了环保时代，它消耗能源。 此外，比特币在技术上也并非无懈可击，黑客已经可以攻破。 这样的发明问题那么多，为什么价格还那么高？ 原因有二：一是投机者多，不重视其基本面； 另外，已经有一些学术文献说，比特币在交易结束后起到什么作用？ 存在匿名交易和资产转移。 目前的估计是多少？ 可能多达一半的交易、比特币相关交易和最终交付都与非法活动有关。 组织以此来转移资产，因此其重要的基础层面是基于非法活动。 这东西怎么能说是主流资产呢？

我们要看到，除了比特币，现在还有很多稳定币，也就是所谓的加密资产，作为一类资产是不能忽视的。 第一，无论未来央行数字货币如何发展，机构和民众对匿名交易的需求将一直存在，并有可能得到加强。 只要有匿名交易，就会有对加密资产的需求，我认为这是他们的根本。 为什么要关注第二个呢？ 因为很多国际主流机构要么设立交易所交易比特币，要么支付机构介入，所以行业本身也在转移和转型。 以前说是黑盒子，现在搞交易所了，很多信息都公开了，所以一般来说，比特币肯定不是黄金，比特币也不是主流资产，但是比特币和其衍生的加密货币和加密资产我们必须要注意。

我会在这里停下来，谢谢大家。

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